【摘要】 案例选取了吉列公司反并购案作为分析对象来反映美国20世纪80年代发生第四次并购浪潮时，作为被并购对象的公司如何通过各种手段来保护自己免受恶意并购的侵袭，并取得管理水平与经营业绩的提高。

引言

20 世纪 80 年代初期，美国开始出现了大量的以 LBO 形式进行的并购活动，这一现象被称作美国的恶意并购浪潮。作为一种并购模式，LBO 并不必然等同于“恶意收购”，LBO 是指并购者借助垃圾债券等金融工具筹集资金，通过收购目标企业的流通股获得公司的控制权，再通过出售公司资产等行为筹措资金偿还垃圾债券的行为；而“恶意收购”是指在 LBO 的执行过程中，收购方仅对交易的短期财务结果感兴趣，通过将目标公司分拆，以比买进价更高的价格出售公司股票，获得超出公司市场价值的破产价值收入，而不是通过经营管理使目标公司获得更大收益的途径来获取收益。即使恶意收购未能成功，目标公司也将为避免其接管而支付庞大的费用，这也是一种资源的浪费，而且将不可避免地侵害中小股东的权益。

吉列公司在这一时期经历了四次并购威胁，作为一家世界知名的跨国公司，吉列公司的并购案例具有很强的代表性与典型性。首先，吉列公司并购案发生生在美国恶意并购案盛行的80年代，由于规模大、历时长，而成为这一时期的典型案例；其次，吉列公司当时的现状代表了受并购威胁公司的普遍状况：一方面现金流充足、管理相对完善，另一方面其破产价值大于其市场价值，也就是说存在恶意并购所看重的并购利润空间；第三，吉列公司在反收购的过程中采取的内部及外部措施具有一定的代表性，包括毒丸计划、回购协议、黄金降落伞计划、代理权投票、引进战略投资者等，这些活动反映了被并购公司的普遍做法；最后，吉列公司的反并购活动所导致的结果即反映出公司自身的战略取向与价值取向，也反映出这一时期美国社会对于恶意并购活动的态度，以及政府、司法部门、经济学者、管理层对于恶意收购活动的态度。所以说吉列的并购案例具有很强的时代特征、通过分析吉列案例，可以从一定程度反映出这一时期美国并购活动的特点以及经验教训。

1.20 世纪 80 年代并购浪潮的介绍与原因分析

1.1并购浪潮简介

这一时期较为典型的并购案有：科尔伯格·柯拉维斯·罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts， KKR）购买了雷诺·纳比斯公司（RJR Nabisco）；雪弗龙公司（Chevron）购买了海湾石油（Gulf Oil）；杜邦（du Pont）收购了大陆石油。1988 年之前，LBO 占并购案的数量呈逐年上升的趋势，1987 年 10 月 19 日，道指暴跌了 22.6%，“黑色星期一”的出现给股市造成了巨大的损失，但却因股价的下跌刺激了并购活动，1988 年并购数量达到了 95 起，而 LBO 占到 95.8%。1989 年之后，并购案逐年减少，而 LBO 减少得更快，平均仅占总量的 16.8%，因为政府出台了一系列措施对存在内部交易的案例进行严惩，通过 FIRREA（the Financial Institution Reform、Recovery & Enforcement Act）法案来增强反收购措施的力度，加之海湾战争的爆发引起的经济萧条等因素结束了这次并购浪潮。

1.2本次并购浪潮兴起的原因分析

1.2.1. 经济原因

20 世纪 80 年代，美国经济繁荣，股市强劲，为并购活动的开展奠定了坚实的经济基础与市场环境。按 1987 年不变价格计算，美国的 GNP 指标呈逐年稳步上升的态势，1982-1989 年间增幅十分明显，经济基本面的向好为资本市场的活跃提供了条件。

而股市自 1982 年中期开始的强劲上升，根据 1972-1992 年度道指月度指标的趋势线显示，即使考虑 1987 年股市崩盘因素，这一时期的股指仍呈稳步上升趋势，股市的向好提升了人们对收益率的预期，进一步的刺激了并购活动。

1.2.2政治原因

1981 年 3 月 18 日，里根赢得美国总统选举，在接下来的八年任期内，里根政府一直奉行所谓“皆大欢喜”的经济主张，否定了共和党传统的“节衣缩食”政策，他们的经济主张主要体现在以下三个方面：通货膨胀与失业之间没有必然的联系；削减税率后，国民收入将增加，足以提高政府收入；大量压缩政府开支不会损害社会利益。在这种政策基调下，里根有限地执行了反托拉斯政策，从一定程度上纵容了并购活动的进行。

对 1979 至 1992 年间美国 GNP 指标与失业率进行比较，就会发现二者的反向关系十分明显，整个 80 年代的美国出现了高国民收入与低失业率并存的经济繁荣景象。

1.2.3 Wainaco 判例的影响

1986 年 4 月 11 日，康涅狄格州第二巡回法庭判定在资金不到位的情况下开始股份收购的行为属合法行为，在 Wainaco 公司对 Glacph 公司的收购案中（民事诉讼文件编号 B-86-146），法庭认为只要潜在收购者持有投资银行出具的信函，证明其在筹集所需资金方面“高度可信”，那么他们就可以进行收购活动。鉴于这项法律解释的出台和垃圾债券的上市，80 年代后期的大收购者几乎无一例外地利用垃圾债券进行中小企业融资，小公司可以利用贷款来顺利接管规模数倍于自己的大公司，一旦收购成功，即可将被收购的对象拆开出售，以归还借贷的资金。

1.2.4税法原因

1986 年修订后的美国税法将在 1987 年实施，根据税法规定，企业所得税率将降低，而资本利得税率将提高，这样从两方面影响到并购活动的进行，一是作为并购对象的公司将因所得税负担的降低产生高过历史预期的收益，继而表现在市值的增加上，使得并购的成本与难度上升；二是并购者通过并购获得的资本利得收入将被课以较高的税收，从而降低了并购者的收益。由于以上两方面的影响也促使并购活动的数量在 1987 年前激增，并在 1988 年度出现分水岭。

1.2.5金融工具

为了帮助并购者进行规模巨大的收购活动，资金的筹集显得格外重要，垃圾债券的出现，使得杠杆收购具备了必需的筹资渠道。垃圾债券是指被信用评级机构判定为很可能不偿还贷款的公司所发行的债券。迈克尔·米尔肯对垃圾债券的定义是：“一种更多地根据公司或行业的潜在信贷风险，而不是利息率变动来进行交易的债务证券。

并购拉动了对垃圾债券的需求，美国政府对储蓄和贷款银行（S&L）的放松管制也增加了对垃圾债权的需求，当时的 S&L 处于一种尴尬状态，一方面，其放贷利率很低，收益微薄，另一方面，又必须为争取储蓄而支付较高利率，而垃圾债券的出现可以帮助 S&L 获得比贷款更高的利息收入。

1.2.6信息技术

20 世纪 80 年代，出现了计算机、无线通信和传真机等先进技术，使得分布于世界各地的交易者得以迅速交换技术和金融信息，为企业扩张提供了必须的金融体系与复杂交易所必须的技术条件。

2.吉列公司背景及收购案例的介绍

2.1 吉列公司背景简介

2.1.1 公司的发展历程

1901 年，吉列与威廉.尼科尔森在缅因州注册了美国安全剃须刀公司，1904年，吉列获得了美国专利，并筹集到足以扩大生产的资金，到了 1917 年，吉列在特拉华州的公司成立，它每年会销售 100 万把剃须刀和 1.15 亿个刀片。

1917-1945 年间，美国先后参加了两次世界大战，大大刺激了吉列剃须刀和刀片的市场需求，战争成为空前的促销和宣传手段。

50-70 年代，吉列施行多元化发展与跨国经营相接合的战略，积极进行以优化产业结构为目的的并购活动，并成为一家国际化、多元化、面向顾客的大型企业，销售额超过 10 亿美元，在世界各地设立机构、工厂。吉列的国际业务量从 1965 年的 32%，上升到 1978 年的 50%，到了 1993 年，这一比例已达 70%，多年来，吉列产品在拉丁美洲、欧洲和亚洲市场一直处于第一或第二的位置。

1990 年，公司推出了革命性的 Sensor 剃须刀，1992 年 4 月，它已经占领了非一次性剃须刀市场 43%的份额，每年带动售出 10 亿个刀片，到了 1994 年底，吉列借助 Sensor 占据了剃须刀和刀片市场 67%的份额。

目前，吉列形成了五大盈利中心：博朗小家电、文具、传统清洁用品（如除臭剂、洗发水）、牙刷以及剃须刀和刀片。

2.1.2 公司的经营理念与市场表现

吉列公司推崇稳健型的经营模式，强调长期的可持续发展对于公司股东的重要性，由于在主营业务具有重复性消费的特点（剃须刀及刀片、牙刷、电池），所以吉列一直保持的较高的现金流，并得以定期发放固定数额的股息，从而在投资者，尤其是中小投资者群体中树立起稳健经营、保障分红的良好形象；同时吉列在世界范围内培育起了一个高效的营销体系，并拥有良好的市场形象，其收益表现一直超过标准普尔（S&P）指数。

1982-2004 年间公司股价走势图以及历史分红数据图显示出吉列稳定的市场表现：公司在 1986 年、1991 年、1995 年以及 1998 年四次股票拆细后，平均股价依然保持在 40 美元上下，如果剔除拆细因素，吉列公司的市场表现将更加突出。1982-2004 年间，公司的每股季度分红金额因拆细影响出现了六次调整，由最初的 0.575 美元/股调整为现在的 0.163 美元/股，目前股东的年收益率为（0.163*4）/33.6=1.9% （33.6 为同期股价平均数）。剔除股票拆细因素后，股利将呈稳定上升的趋势。

2.2 收购者及其收购形式

2.2.1 奥林奇收购公司及派瑞曼/露华浓集团

奥林奇收购公司是由露华浓集团公司和马克安德鲁斯及福布斯集团公司共同创立的，其主要的操纵者是罗纳德·派瑞曼，作为其投资银行的德莱瑟公司负责筹集资金以支持这次收购。派瑞曼/露华浓集团以现金要约的方式对吉列进行收购。

2.2.2 康尼斯顿集团

康尼斯顿集团试图通过一场争夺吉列董事会四个代理人席位的竞选大战达到收购吉列的目的，蒂托·皮尔·德曼尼考·泰特曼蒂是康尼斯顿·帕特纳的核心人物。康尼斯顿集团欲通过争夺代理权来控制吉列，进而实现并购，即通过收购足够的股票发起代理权投票，若能获得董事会席位则迫使其分拆出售，获取高于初始投资的回报，鉴于其关注短期获利而非运作目标公司的实质，这种做法也属于恶意收购。

2.3 历次收购尝试

2.3.1第一次恶意收购：

1986年11月14日奥林奇收购公司向吉列开出每股65美元的现金要约收购价，这是个未事先征求吉列管理层的意见就直接向股东发出的现金收购要约。

根据 SEC 的存档，派瑞曼/露华浓集团于 1986 年 10 月 31 日（星期五）正式开始收购吉列的股票，当日的收盘价为 44.75 美元，收购前 10 天的平均股价为 56.60 美元。

吉列公司董事会拒绝这个要约收购，并于 1986 年 11 月 24 日做出了以每股59.50 美元的价格从派瑞曼手中回购股份的最后决定，派瑞曼向吉列出售了9226300 股股票，基于此项交易，派瑞曼与吉列签署了 10 年停购协议，如果派瑞曼/露华浓未经允许就开始收购吉列的股票，那么吉列有权提起诉讼。

2.3.2 第二次恶意收购

派瑞曼从股票回购中获得了收益，1986 年底，吉列公司进行了一比二的股票拆细。尽管存在为期 10 年的停购协议，派瑞曼还是在 1987 年 6 月 17 日晚发出了第二次收购要约，这一次的收购报价是每股 40.5 美元，只比前一天每股的收盘价 33.875 美元高了 20%，但是要高于 7 个月前没有实施股票拆分时 65 美元的收购报价。

由于收购方的收购目的与公司的发展战略不符：吉列公司是以长期发展作为公司经营的目的，而派瑞曼/露华浓公司的收购目的是短期的转手收益，这与吉列公司董事会、管理层以及中小投资者的价值取向背道而驰；而主营业务没有互补效能，不能增加预期收入：吉列 1986 年的销售额中，仅有 30%来自于化妆品，65%的营业利润来自剃须刀和刀片的生产与销售，而露华浓主营的化妆品系列占销售利润的比例只有 14%，两家公司合并后不会形成互补作用。

所以吉列公司再次拒绝了这次收购。

2.3.3第三次恶意收购

1987 年 8 月 17 日，派瑞曼再次发出收购要约，报价为每股 47 美元，高于市价 19%，其中 45 美元用现金支付，2 美元用股票支付。

吉列的董事会及管理层认为接受这个收购要约将破坏已经签订的停购协议，所以拒绝这项收购。到 10 月 15 日（星期二），派瑞曼向证监会提出的延期收购请求期满，同时由于黑色星期一的到来，美国股市崩盘，派瑞曼停止了对吉列的收购进攻，至此吉列经历了三次以股权收购为手段的恶意收购，然而来自市场的恶意收购尝试并没有停止。

2.3.4 第四次恶意收购——代理权之争

1988 年 2 月，康尼斯顿集团向美国 SEC 声明其间接拥有吉列 5.9%的股份，并在 1988 年 4 月 21 日举行的吉列股东年会上发起了争夺吉列董事会四个席位的投票活动。康尼斯顿集团的持股成本是 31.5 美元每股，如果赢得代理权投票，即获得四个董事会席位，康尼斯顿将迫使董事会接受新的来自派瑞曼或其他潜在收购者的收购要约，进而通过交易获利。4 月 21 日的股东年会上，来自康尼斯顿的四位董事候选人有三位通过了提名，投票结果显示，大多数的机构股东没有参加投票，而大多到会个人股东都投给了吉列，吉列以 52%对 48%的比例获得了投票的胜利，康尼斯顿争夺代理权的尝试以失败告终。

经董事会同意，吉列进行了 TPR， 在 8 月 9 日以回购权的方式发行股票回购权，股票回购交易将在 9 月 19 日的最后期限之前进行。那些不愿以 45 美元的价格出售股票的股东可以出售回购权，TPR 的价格存在很大的浮动空间，从9.50 美元到 11.125 美元不等，在 8 月 16 日至 9 月 19 日这短短 24 个交易日期间，共有 850 多万股成交。

1988 年 10 月，TPR 的回购完全结束，康尼斯顿对已发行股票的持有量减少到 4.5%，并在 1989 年 3 月底前将吉列股票全部抛售，从而标志着吉列公司历时3 年的反恶意并购战斗告一段落。