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比亚迪:一年补贴可能超100亿 应收账款516亿 估值却还这么高
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我们从去年三月份开始,每周一篇,共发表了31篇分析上市公司的文章。这是一件笨事,市场上几乎没有人愿意做这样的事,风险高,没收益。2017年,我们遇到过各种事,周三晚上的电话几乎没有断过,威胁也没有断过。

分析上市公司,原意是尽可能的消除信息不对称,最大程度的还原一家上市公司,如果能帮到投资者理性投资,我们的目的就达到了。2018年,我们将继续为广大投资者提供优质内容,希望朋友们多多支持,多多点赞。

A股市场遍地谣言和故事,不认真研究,你根本不知道一家上市公司究竟是做什么的。

图片来源:视觉中国

比亚迪,成立于1995年,实际控制人王传福,第一大股东是香港中央结算(代理)公司。公司新能源汽车销量长期保持全球第一,是国内外名副其实的新能源汽车龙头企业。

实际上,2016年比亚迪新能源汽车业务占营收的比重仅仅上升至三成,同一年,公司的手机部件及组装业务比重高达37.78%,增速不输于公司的汽车业务。从这个角度看,比亚迪更像一家手机制造企业。

数据来源:比亚迪历年财报 制图:叶檀财经

经营能力堪忧 财务状况恶化

2015年、2016年,受购置税减免等优惠政策的推动,中国新能源汽车市场大爆发。领军企业比亚迪业绩爆棚,2015年和2016年的营收增速分别高达46.06%和40.23%。

2017年,新能源车补贴下降约20%,直接导致公司业绩恶化,新能源汽车增速停滞、燃油车业务下滑。2017年前三季度,公司营收同比仅增长1.56%。

数据来源:比亚迪历年财报 制图:叶檀财经

营收大幅飙升,质量却一直下降。现金收入比已经从2010年的1.16下滑至2016年的0.85。

数据来源:比亚迪历年财报 制图:叶檀财经

跟营收不同,比亚迪净利润质量一直很差。最大问题就是,波动太大。

公司营收和净利润持续稳定增长,是公司管理水平和健康发展的重要标志,这也是许多上市公司“平滑收益”(Earnings Smoothing)的主要动机。

比亚迪经营能力堪忧。2011年和2012年,公司净利润同比分别下跌45.35%和86.65%。接着飙升,2013年净利润同比增长264.44%。2014年又开始下滑,2015年增长324.16%。

2017年前三季度,在公司营收几乎持平的情况下,公司净利润同比下降了12.84%!

数据来源:比亚迪历年财报 制图:叶檀财经

比亚迪这种百亿、千亿营收的大企业,净利润如此任性波动,只说明一点,公司经营能力还有很大的提升空间,它已经成为限制公司稳定健康发展的一个重要因素。

净利润质量变差,还体现在公司的现金流上。

公司净利润突飞猛进,但现金流没有跟上。2011年、2012年和2013年,公司经营性净现金流入规模远高于净利润,随后迅速恶化。2016年,公司经营性净现金流进一步恶化,净流出规模高达18.46亿。

2017年,公司现金流状况仍然很差,比糟糕的净利润还糟糕。

数据来源:比亚迪历年财报 制图:叶檀财经

2016年和2017年,比亚迪经营性净现金流变差的最重要原因就是,政府补贴回款缓慢。

经营性现金流变差怎么办?中小企业融资,从股市中小企业融资或者从债市中小企业融资,以中小企业融资性现金流弥补经营性现金流的不足。

2014年,比亚迪在港股募集了43亿,2016年在A股定增中小企业融资了144亿,此外还发了类似于股票的永续债39亿。

不能说的秘密:补贴

新能源汽车,因政策而起,会因政策而衰吗?

2016年,比亚迪新能源汽车销量同比大幅增长69.85%至9.6万辆,销量蝉连全球第一,其中新能源乘用车销量近8.6万辆,增速达65.41%,纯电动大巴销量超1万辆,同比增长120.68%。

比亚迪在新能源车上的成绩并没有给它带来多大的竞争力,在拥有完整的铁电池和新能源产业链的情况下,比亚迪的毛利率跟其他车企相比并未占太大优势。

数据来源:比亚迪历年财报 制图:叶檀财经

2016年,比亚迪新能源汽车业务整体收入约人民币346.18 亿元,同比增长约 80.27%,占总营收的比例增至33.46%,成为公司收入和利润的重要来源。

问题是,政府补贴了多少钱?比亚迪讳莫如深。

根据财报,比亚迪2016年计入营业外收入(2017年及以后计入其他收益)的政府补助大概7亿。注意,这只是政府补助,它跟大家常说的新能源汽车补贴比起来,真是小巫见大巫。

举个例子,比如一辆新能源汽车卖20万,消费者付13万,剩下7万政府掏钱补贴消费者(车企),这7万就是大家常说的新能源汽车补贴,先计入应收账款科目,最终计入营业收入科目。这部分补助有多少?比亚迪始终没公布,一直是个谜。

实诚的宇通客车公布了补贴。2016年,宇通客车总营收358亿,其中新能源汽车营收187亿,新能源汽车补贴99.54亿,占整体新能源汽车业务比重高达53%。

来源:宇通客车2016年财报

根据宇通客车的标准,粗略估计一下,2016年新能源汽车销量全球第一的比亚迪得到的政府补贴金额也可能也会超过100亿,远高于54.8亿的净利润规模。

四面楚歌 优势快丢光了

新能源车补贴受限制,不会像以前的光伏产业那样脆弱,但新能源车企业拼管理、拼产品的时代到来了。

2006年补贴退坡,已经让比亚迪付出沉重代价,公司需要用64.74%的销售费用增速换取50.12%的营收增速。2017年前三季度,代价更重:销售费用同比增长了23.53%,但是总营收增速仅为1.56%。此外,为了保持业绩,公司的经营更加激进,销售货款回款缓慢,公司应收账款周转率不断下降。

数据来源:比亚迪历年财报 制图:叶檀财经

2018年,“双积分”补贴政策即将实施,落后乘用车企业需购买新能源车企积分,这有利于龙头新能源车企。补贴总体滑坡,地方补贴可能取消,车企战战兢兢。

比亚迪前有狼后有虎。

首先,公司引以为豪的电池业务已被宁德时代超过。

公司一直宣称,核心技术在于电池,拥有完整的磷酸铁锂电池产业链。铁电池更加耐用,性能更稳定,安全性也更高,回收更容易,因此比亚迪动力电池不跟外部合作,自产自用,封闭式运营。除了松下的三元锂电池,比亚迪没有对手。

图片来源:视觉中国

这种策略使比亚迪失去了电池业务爆发的良机,反而给三元锂电池的发展提供了空间。跟铁电池相比,三元锂电池最大的优势是,能量密度非常高,已经成为主流动力电池,特斯拉也用这种电池。

等比亚迪开放铁电池业务、着手三元锂电池业务时,已经被中国一家独角兽企业超过。

2017年上半年,兼顾铁电池和三元锂电池的宁德时代,其电动汽车电池装机量达到1312.4MWh,国内动力电池市场占有率达到20.98%,超过了市场占有率17.35%的比亚迪。目前,宁德时代动力电池销量仅次于松下,排名全球第二,中国第一。

图片来源:视觉中国

更重要的是,宁德时代是唯一一家为宝马、奔驰等国外高端乘用车企提供动力电池的中国公司。

2017年,在新能源汽车销售仍然高速增长的情况下,比亚迪新能源车销售意外陷入停滞。

比亚迪的电动大巴有较高的竞争优势和较高的利润率,未来有望成为公司业绩增长点。此外,比亚迪跨座式单轨系统,即云轨也有望在中车的夹缝中求得生存,成为公司新的业绩增长点。

比亚迪电动大巴不断得到大额订单,云轨获得了300公里,600亿潜在营收订单,但这无法挽救比亚迪短期业绩下滑。由于云轨实施环境受到很大限制,无法提升比亚迪的长期估值。

传统车企的估值只有十几倍,手机制造业务也只有十几倍,而这两项业务占比亚迪营收的比重近七成。目前,市场给比亚迪的估值为38.5倍,几乎是估值最高的车企。

数据来源:各上市公司财报、万得 制图:叶檀财经 单位:亿人民币

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