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中国经济的空头们,你们还好么?——全面点评2017年12月经济金融数据
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文:恒大研究院 任泽平 熊柴

事件:中国2017年四季度GDP同比6.8%,预期6.7%,前值6.8%。2017年全年GDP同比6.9%,前值6.7%。12月规模以上工业增加值同比6.2%,预期6.1%,前值6.1%。1-12月城镇固定资产投资同比7.2%,预期7.1%,前值7.2%。12月社会消费品零售总额同比9.4%,预期10.2%,前值10.2%。

点评:

1、核心观点:宏观经济数据持续超预期,整个市场在按照经济多头思维交易,股票强、债市弱、汇率强,继消费、商品之后大金融板块走强。长达一周年的新周期论战,市场正给出最终的公平公正的答案。

中国做对了什么?为什么越来越多的人看多中国经济新周期?我们认为,中国在过去这两年主要做对了三件事情:找到了中国经济问题的症结,找到了正确的解决方案,具备了坚决的执行力。标志性事件之一就是2015年12月份,中央经济工作会议提出的未来以供给侧结构性改革为主线,提出了五大任务:去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板,以及组织和思想的统一。

2016、2017年去产能和去库存在五大任务里完成效果相对较好。2018年随着经济L型企稳,政策重心也在发生变化,未来更多的政策着力点转向去杠杆、降成本、补短板。所以,2017年12月中央经济工作会议提出,未来三年三大攻坚战是防范化解重大风险、精准扶贫和污染防治。

我们在2014年提出“新5%比旧8%好”,2015年提出“经济L型”,预判2016年中国经济可能会见底,2017年2月提出“新周期”(《新常态 新周期 新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》)。从少数派到广为接受。总有种力量激励我们勇敢前行,那就是对独立客观研究的信仰和坚守。

作为当前市场上最早最坚定最旗帜鲜明的中国经济多头,我们继续维持新周期判断:经过六年多经济调整和产能出清,叠加供给侧改革和环保督查,中国经济正步入L型的一横,站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。从需求的角度看,美欧经济复苏带动出口,房地产补库存和租赁房建设支撑地产投资,产能出清和盈利改善推动企业资本开支筑底恢复,2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期,进入消费主导的经济发展阶段。中期通胀预期温和上升。积极财政政策从基建转向减税,货币政策从宽松转向中性稳健以及实际趋紧,金融监管加强,供给侧改革推动经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段。

2、经济增速结束连续六年下滑,触底回升。

2017年四季度GDP同比6.8%,超过预期6.7%,持平于前值6.8%。2017年全年GDP同比6.9%,超过预期6.8%和前值6.7%,这是中国经济自2010年后连续六年下滑后企稳略升。

从生产法看,2017年四季度一二三产业分别同比增长4.4%、5.7%、8.3%,分别较三季度变化0.5、-0.3、0.3个百分点;从贡献率看,2017年一二三产业对GDP同比贡献率分别为4.8%、35.2%、60%,分别较2016年变化0.4、-2、1.6个百分点,第三产业贡献率再创新高,服务业在经济中主导地位更加突出。

从支出法看,2017年最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为58.8%、32.1%、9.1%,消费比投资贡献高出26.7个百分点。

3、工业生产平稳,结构优化,传统重化工业低增,高端制造延续高增。

2017年12月规模以上工业增加值同比6.2%,超过预期和前值6.1%。2017年全年全国规模以上工业增加值同比6.6%,比上年加快0.6个百分点。在冬季更严格的环保限产停产下,12月制造业增加值同比6.5%,较上月下滑0.3个百分点。

分行业看,传统工业低增。化学原料和化学制品制造业增长3.7%,非金属矿物制品业增长0.8%,黑色金属冶炼和压延加工业下降1.5%,有色金属冶炼和压延加工业增长5.4%,纺织业增长3.9%。

高端制造延续高增。计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.4%,汽车制造业增长9.6%,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长9.1%,电气机械和器材制造业增长9.9%,通用设备制造业增长8.5%,专用设备制造业增长10.7%。

从产量上看,12月工业机器人产量同比增速较上月上升10.7个百分点至56.5%,新能源汽车产量同比增速下滑38.4个百分点至71.2%、但仍保持高增;水泥、平板玻璃、生铁、粗钢等产量增速较上月继续下滑,钢材、焦炭产量增速虽较上月回升,但继续负增长。

4、世界经济复苏,出口持续改善。

2017年12月出口同比10.9%,比上月降1.4个百分点,为年内第三高点。出口改善得益于全球经济持续复苏,12月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为59.7%、60.6%、54%,均再创新高。

与“这一轮美欧经济复苏主要受中国拉动”的竞争性观点不同,我们的研究发现,这一轮美欧经济复苏,主要是基于自身资产负债表修复,具备可持续性,美国2008年金融危机以来宽货币+严监管的政策组合在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性,造就了这一轮美国超长的经济复苏和美股牛市,未来政策组合正转向收货币+宽财政。

从出口产品类别看,12月高新技术产品出口增速明显上升、机电产品出口增速小幅下滑、劳动密集型产品出口增速大幅下滑,出口结构继续改善。12月末外汇储备31399.5亿美元,较11月末上升207亿美元,连升11个月,且连续11个月站稳在3万亿美元以上,中国经济预期改善为人民币汇率提供支撑。

2017年中国出口、进口同比分别为7.9%、15.9%,均结束了连续两年负增长的态势。其中,价格对进口增长的贡献率为52.6%,价格对出口增长的贡献率为37.3%。在外需稳定复苏、内需偏稳的背景下,预计2018年进出口仍将保持复苏势头。

5、商品房销售总体呈回落趋势,房地产补库、租赁房建设、行业并购等支撑地产投资

2017年12月商品房销售面积同比6.1%,较上月上升0.8个百分点,这主要在于房企年末冲业绩等原因。总体看,受益于棚改货币化比例提高,在三四线城市商品房销售拉动下,2017年全年商品房销售面积达16.9亿平的历史峰值,同比7.7%。在信贷收紧、棚改规模下滑、高基数等因素下,2018年商品房销售大概率回到负增长轨道,但区域分化将更为明显。

2017年12月全国商品房待售面积同比-15.3%,延续下滑态势。根据我们的样本城市观察,2017年12月全国一线、二线、三四线城市商品房可售库存去化周期分别为10.7、12、13.6个月,房企库存仍明显偏低。2017年1-12月全国土地购置面积累计同比15.8%,较上月下滑0.5个百分点。2017年12月房地产开发企业到位资金同比增长12.5%,较上月上升1.7个百分点,连续三个月上升。

2017年12月房地产开发投资同比2.4%,较11月下滑2.2个百分点。这其中既有高基数原因,也有环保停工因素;2017年12月房屋新开工面积同比8.6%,较上月下滑10.2个百分点。2017年全年房地产开发投资同比7%,较2016年的6.9%略升0.1百分点。2016年底市场上多数预测2017年房地产投资负增长,而我们当时提出《为什么我们对2017年房地产投资不悲观?》。

预计房地产补库存、租赁房建设、行业并购等因素将支撑2018年地产投资。住建部安排2018年棚改580万套,虽不及前值609万套,但超过市场500万套的预期,但货币化比例大幅下降。

6、12月制造业投资增速回升,企业盈利改善、资产负债表修复等为新一轮资本开支周期积蓄力量,高端制造业投资继续加快,高耗能制造业投资降幅收窄。

2017年12月,制造业累计投资同比4.8%,较上月和上年分别加快0.7、0.6个百分点。其中,12月高技术制造业累计同比增长17.0%,较上月和上年分别加快1.1、2.8个百分点;装备制造业累计同比8.6%,较上年加快4.2个百分点;高耗能制造业投资同比下降1.8%,跌幅较上月收窄0.5个百分点,但较上年扩大0.9个百分点。

2016-2017年制造业投资已经触底,但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制,新增产能一直受限。随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口复苏,我们预计2018年下半年-2019年将开启新一轮企业资本开支周期。未来新一轮产能投资不再是传统落后过剩的产能扩张,而是带有新时代、新周期、新经济的内涵,代表着高质量发展的未来。

7、基建投资增速略降,受经济L型企稳、财政整顿影响。

2017年12月基建投资同比15.4%,较上月回落1个百分点,延续下半年基建投资增速逐渐小幅回落态势。其中,交运、仓储和邮政业投资以及水利、环境和公共设施管理业投资同比分别回落0.8和1.3个百分点。2017年11月,全国公共财政收入、支出同比分别为-1.4%、-8.3%,分别较10月回落6.8、2.4个百分点。

2017年12月中央经济工作会议要求,积极的财政政策取向不变,调整优化财政支出结构,确保对重点领域和项目的支持力度,压缩一般性支出,切实加强地方政府债务管理。

8、消费略降,受汽车拖累,网购高增,消费升级明显。

2017年12月社会消费品零售总额名义增长9.4%,低于预期和前值10.2%。扣除价格因素实际增长7.8%,较上月下滑1个百分点。分消费类型看,12月商品零售同比增长9.3%,比上月回落0.9个百分点;餐饮收入同比增长10.1%,比上月上升0.1个百分点。

在限额以上单位商品零售中,汽车消费同比2.2%,较上月下滑2个百分点,自2017年6月达9.8%基本持续下滑;在房地产链条相关消费中,家具类、建筑装潢类、家电音像类分别同比12.5%、5.2%、8.7%,较上月分别上升0.6、1.6、0.3个百分点;在其他品类中,文化办公用品类、饮料类、中西药品类、粮油食品类分别同比12.7%、9.6%、13.5%、9.7%,较上月分别上升3.2、2.8、2.5、2.2个百分点,通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类、日用品类分别同比13.4%、13.8%、0.4%、5.4%,较上月分别下滑20.5、7.6、4、2.5个百分点。

从全年看,2017年社会消费品零售总额名义增长10.2%,增速比上年回落0.2个百分点。其中,消费升级类项目较快增长,通讯器材、体育娱乐用品及化妆品类商品分别增长11.7%、15.6%和13.5%。同时,网购继续高增,2017年全国网上零售额增长32.2%,增速比上年加快6.0个百分点。其中,实物商品网上零售额增长28.0%,占社会消费品零售总额的比重为15.0%,比上年提高2.4个百分点;非实物商品网上零售额增长48.1%。

中国经济正步入消费主导的经济发展阶段:服务业占GDP比重已超过50%;消费增速已超过固定资产投资;人均GDP约9000美元;从住行向服务消费升级,买健康快乐和不油腻的品质美好生活;经济新周期,居民就业和收入改善;13.9亿人口的庞大市场与规模效应;一二三四五六线城市的梯度效应。

9、PMI略降但延续景气,受环保限产停产等影响。

2017年12月制造业PMI为51.6%,预期51.7%,前值51.8%。12月制造业PMI略降但仍连续第17个月处于扩张区间。2017年全年制造业PMI年均值为51.61%,高于2016年总体水平1.3个百分点,达2010年以来最好水平,制造业景气回暖。

分行业和企业规模看,高技术产业加快,大企业好于小企业。生产指数和新订单指数均有所回落,这主要在于供给侧改革和环保限产下传统高耗能行业的收缩,但仍处于较高的景气扩张区间。新出口订单指数和进口指数均连续两个月提升,均为年内次高点,表明内外需景气皆不弱。12月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别高于11月2.4、0.6个百分点,这主要是受到石油加工、化学原料及制品、钢铁等传统高耗能行业的价格上涨影响。12月原材料库存指数和产成品库存指数分别较11月下滑0.4、0.3个百分点,表明库存继续去化,预计从2017年中期开始的本轮MINI弱去库周期将持续到2018年中期。建筑业景气度高位攀升,12月建筑业商务活动指数为63.9%,比上月上升2.5个百分点。12月建筑业新订单指数为58.1%,比上月上升3.0个百分点。

10、新周期和油价推动通胀预期温和上升。

2017年12月CPI同比涨1.8%,较上月略升0.1个百分点;PPI同比涨4.9%,较上月下滑0.8个百分点,这主要在于基数效应。2017全年CPI同比涨1.6%,较上年下滑0.4个百分点;PPI同比涨6.3%,结束了自2012年以来连续5年下降的态势。

在世界经济复苏、政经新周期、环保限产支撑猪价、去产能导致工业品价格长期维持高位以及向中下游成本传导、原油价格上涨等基本面和结构性因素推动下,预计2018年通胀将温和上升。同时,货币政策回归中性稳健、监管趋严、影子银行缩表、M2增速降至个位数,货币因素有助于通胀保持稳定。

11、监管趋严表外收缩,新周期中小企业融资需求旺盛。

2017年12月新增信贷5844亿元,预期10000亿元,前值11200亿元。社会中小企业融资规模增量为11400万亿元,预期15000亿元,前值16000亿元。M2同比增长8.2%,预期9.2%,前值9.1%,增速创历史新低。银行年末额度限制等指标扰动信贷投放及M2增速,实体中小企业融资需求仍旺盛,预计2018年1月信贷及社融将明显提升。考虑到新周期带来实体中小企业融资需求旺盛、监管趋严表外回表、新一轮金融去杠杆政策密集出台等因素,资金供求紧平衡可能导致利率中枢水平易上难下。

12月金融数据低于预期,主要由于年末银行信贷额度限制、MPA考核、资本充足率等因素形成短期扰动。按照历史惯例,银行年末多进行项目储备预留年初投放,加之近期资管新规征求意见稿、委托贷款管理办法均旨在封堵非标中小企业融资渠道,表外中小企业融资难增,表外回归表内程度进一步深化,预计2018年初信贷投放将显著提升。

2017年12月M2增速创历史新低,并且显著低于名义GDP规模,主要收缩因子来自金融去杠杆,减少金融部门内部资金循环的嵌套,有利于形成稳定的货币派生环境。预计金融去杠杆下,M2将继续维持低位运行区间。

12、2017年出生人口不及预期,生育政策待进一步放松。

2017年出生人口1723万人,未能达到有关部委预期向上增长,反而较2016年的1786万人减少63万人,这表明二胎政策的效果在2017年达峰值,需考虑进一步放松生育政策。与此同时,老龄化程度在进一步加深,2017年60周岁、65周岁及以上人口占总人口比例分别为17.3%、11.4%,均较2016年上升0.6个百分点。

风险提示:美国加息缩表超预期;货币收紧或监管超预期;改革低于预期

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