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格力电器的估值逼近银行业,公司是有“雷”吗?
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引言:受地产调控和经济增速放缓影响,下半年家电行业业绩增速出现下滑,作为家电行业细分领域的龙头企业格力电器也受影响,在此预期下,格力电器未来能否继续保持高速增长呢?

作为世界500强、空调行业的绝对龙头企业——格力电器(000651-CN),由于业绩过于单一,且空调行业与国内房地产业务密切挂钩,所以长期以来在资本市场颇受争议,导致二级市场给该公司的估值一直相对较低。

根据东方财富数据显示,截至2018年11月28日格力电器收盘的动态市盈率(PE)只有8倍,而同期招商银行7.95倍、中国神华7.95倍、万科15.1倍(真实市盈率在9倍附近)。

我们选取上述企业做对比,主要是因为这几个公司在不同行业中比较知名。招商银行所属的银行业未来增长相对稳定,会随着GDP增长不断抬高,但增速不会太快,也会有坏账侵蚀利润;中国神华属于煤炭、电力行业,随着大家越来越注重环保,此类行业业绩增速也相对有限;万科所属房地产行业,国家对于地产行业的调控越来越严,所以对未来增速也不要报太大预期,另外,银行、地产都属于高杠杆行业,承受宏观经济波动带来的风险能力较弱。

我们再来看看格力电器,该公司近十几年来快速发展,有一部分原因是受益于中国房地产的快速扩张,但格力电器的业绩风险相对房地产的风险要小的多,因为地产行业杠杆较高,而格力电器的杠杆相对较低且业绩并不完全依赖地产。另外,相对其他几家公司来看,格力电器未来的业绩想象空间比招商银行要大一点,比中国神华要稳一点,但是为什么公司业绩增速高达37%,市盈率却只有8倍呢?

首先我们从格力电器历史看,公司能否配得上现在的估值?

2006年至2017年格力电器的营业收入从263.34亿元(人民币,下同)增长至1482.86亿元,增长4.63倍,年均复合增速约为17%,这个增长速度虽算不上特别优秀,但也是非常快的了。

黄线代表行业平均值

接着我们看格力电器同期的净利润增速,2006年至2017年公司的净利润从6.92亿元,增长至224.02亿元,增幅31.4倍,年均复合增速约为37%,净利润增速超过营收增速5.78倍,放眼A股近4000家的上市公司中,同期净利润增速能超过格力电器的屈指可数。

黄线代表行业平均值

那么,近十几年能让公司净利润增速大幅跑赢营收增速的原因是什么,这恐怕离不开董明珠的领导,从下图中我们可以看出,格力电器的销售净利率在2011年以前普遍较低,连行业平均水平也达不到,但在2011年以后格力电器的销售净利润率快速走高,直至近两年,公司销售净利润率是行业销售净利率的一倍以上,相比2006年高近5倍,这也是为什么同期格力电器的净利润增速高于营收增速的根本原因。

黄线代表行业平均值

从格力电器以往的业绩看,在A股算是非常优秀的,那么对比他的竞争对手美的集团呢?

美的集团和格力电器同属于制造业,其产品构成和体量也最为相似,但是美的集团的产品构成相对格力电器分散化,机器人及自动化系统给公司带来较多的想想空间,但如果反观格力电器,其产品90%以上都是空调,如果行业进入衰退期,格力电器承受的压力就要大一点,这也是资本市场给予美的集团的估值高于格力电器的原因之一。

美的集团

格力电器

但如果从往期的回报率来看,美的集团就要逊色于格力电器了。具体看,截至2017年末格力电器的营收约1500亿元,美的集团的营收约2074亿元,但净利润格力电器却比美的集团高出约45亿元,这其中的原因就是因为格力电器的销售毛利率和销售净利率都要比美的集团的高。

另外,从两家企业近五年的净资本回报率来看,格力电器均值高达惊人的33.2%,也就是说股东投入的净资产每年获得复合增速高达33.2%,反观美的集团的净资本回报率相比格力电器要低的多。

从上述我们可以清楚的看出,格力电器前十几年由于专注空调制造,获得惊人的发展,相比较他的竞争对手美的集团多元化发展在回报率上就要稍逊色格力,但也正是这个原因,市场对于美的期望更高点,因为长期看空调增速必定会面临天花板,而美的的机器人自动化系统会与公司的其他产品融合提升竞争力,例如:现在美的自动洗碗机在市场评价就比较好。所以,格力电器以往的业绩领先美的集团,但市场给予的估值美的集团却要更高一点。

从公司以往的业绩看,格力电器近十几年净利润可以维持33.6%的复合增速,碾压国内所有的竞争对手,绝对是配得上现在的估值,但问题是,以后还会持续吗?

对于这个问题答案肯定是不能的,前十几年因为空调行业快速发展加上格力自身优秀的管理层,才使公司净利润保持如此快的增速。未来,公司如果继续专注做空调,要想保持前十年的业绩增速,毛利和净利都需要继续翻倍的增长,想想都不可能,因为空调制造业随着国内城市化放缓,增速也一定会放缓,另外,全世界的制造业公司毛利率都没有维持在60%以上的,不然市场也不能给公司这么低的估值。

最后,我们在来看看格力电器的风险重点集中在哪里:

一、随着房地产增速放缓,空调市场会出现“天花板”,这也是董明珠为什么近几年又是做手机、又是入股银隆。

二、业务过于单一,行业增速下滑甚至衰退,没有很好对冲的业务。

三、董明珠过于强势,如果一旦战略性决策出现错误会给公司带来较大的不利影响。(近期投资银隆失败就是例子)

综上所述,我们可以看到格力电器以往的业绩增速非常快,但如果长期看确实会面临瓶颈的问题,加上国内地产的调控趋严,使这种预期会更强烈,所幸的是估值上已经完全反应了这种悲观预期。

作者:郑鹏超

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