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央行行长发话,存款利率市场化“最后一枪”要来了吗?
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原发于4月11日

王剑

今日(指4月11日),人行易纲行长在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛上问答有关提问,其中主持人问道:中国目前是否有上调基准利率的考虑?

这问题似乎是帮市场人士问的。因为市场人士已经争论这个问题很久了。

当然,和天底下所有的央行行长一样,易行长的回答也是不那么直接的。他说:

中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率“双轨制”,一是在存贷款方面仍有基准利率,二是货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制,也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮,根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一,这就是我们要做的市场改革。

行长道出了我国利率市场化进程中的最后一个关卡,也是非常关键的一个步骤。

其实,2014年7月,我当时担任光大证券的金融行业分析师,当时发布过一篇报告,名为《最后一枪:利率市场化改革的时机选择与行业机会》。当时的背景,是2013年7月已取消贷款利率的下限管制,利率全部放开,由银行与借款人自由议价。而存款利率,则依然有上限管制。因此,在当时的视角看来,存款利率放开管制是利率市场化的“最后一枪”。

当时就有同事问我:剑哥,这要是一下子放开管制了,对银行来说,恐怕不是一枪,是一导弹吧?

结果,一年多之后,2015年10月,人行最终宣布放开了存款利率管制上限。这最后一枪算是打出去了。可因为市场利率定价自律机制设立,各银行之间形成“利率同盟”,存款利率上浮到40-50%左右后,就不动了。所以,最后一枪打是打了,但没见爆。

存款利率没有最终自由浮动,影响了利率市场化效果。而且,这还影响了货币政策的传导。

利率本来是应该如何传导的呢?我们在前几日的《理解加息:利率传导是如何淤堵的?》一文中,讲解了在完全理想化的市场环境中,央行的货币市场操作利率(比如再贷款、MLF、SLF、逆回购等),会影响货币市场的利率(比如SHIBOR、DR等),然后进而影响存款利率。其传导机制是:因为银行从存款市场和货币市场都可以借到钱,那么再不考虑其他监管指标等因素的情况下,两种渠道的真实成本会大致持平,否则存在套利机会。

假设存款的法定准备金率R是15%,货币市场利率是r1,存款利率是r2,那么,存款的实际成本是r2/(1-R),即约1.176r2。那么,当1.176r2= r1时,市场达到均衡。如果两者不相等,那么银行可以从存款吸收资金,然后在货币市场放出去,或者反过来,直至两者拉平。也就是说,存款利率r2哪怕自由浮动,也不会高到天上去,r1/1.176或r1*(1-R)是它的顶。

当然,现实中没这么简单,还要考虑到存款和同业负债对各种监管指标(比如流动性指标)的不同影响,以及存款任务和同业负债任务分属银行的不同团队,且两个业务会有不同的业务费用,把这些监管成本、业务费用等摩擦因素全纳入的话,均衡公式会变成:

r2 /(1-R) + 存款的摩擦因素 = r1 + 同业负债的摩擦因素

因此现实中这个存款利率的顶是:

(r1+同业负债的摩擦因素-存款的摩擦因素)*(1-R)

这个顶其实难以精准捉摸。但不管怎样,有一点是确定的:

r1越高,则这个顶越高;R越高,则这个顶越低。

那么,理论上,如果此时一旦放开管制——包括行业自律也突然放弃,那么存款利率会马上飙升到上述那个顶附近。管制或自律利率与顶之间的利差,就会瞬间构成对银行负债成本的冲击。若这个利差过大,那么对银行的冲击就非常大,这最后一枪就会是最后一导弹!

所以,有两个推论:

一、要想达到利率传导顺畅,人行调整操作利率,就能影响货币市场利率,货币市场利率再顺利地传导至存款利率,那么存款利率的管制和自律就要放开。否则人行的利率操作就会被梗阻。只有放开,才能做到行长所谓的“让这两个轨道的利率逐渐统一”。真做到这一点后,人行就可以较好地通过价格手段调节存款利率,现有的存款基准利率也就可以退出历史舞台了。贷款也是同理。

二、为减轻最后一枪对银行业的冲击(没有一个国家的银行业能承受导弹),彻底放开的时机,至少应当是管制利率与顶之间的差异很小时。只有这样,一旦放开,存款利率冲到顶的距离很小,对银行业的冲击就小了。而目前存款利率几乎不动,要让它与顶之间的距离缩小,方法无非是:要么降低r1(货币市场宽松),要么提高R(升准),也可双管齐下。当然,我国眼下r1、R还不会马上大降,因此时机还得再等等。

最后一个大家感兴趣的问题是:万一存款利率市场化之后,存款利率升太多,会不会导致银行息差收缩?其实,从其他国家或地区的经验上看,银行不会死于息差收缩,倒是会死于对息差收缩的抵抗。怎么讲呢?事情是这样的(具体数据可参考原报告《最后一枪》):

上面讲了,利率市场化的最终放开,是要让那个顶比较低的时候。换言之,一般是货币宽松的时候。这时,往往是房地产、能源、大宗、证券等资产价格表现不错的时候。

然后,存款利率在放开后开始上升,当然是侵蚀息差的(同时,因为是宽松时期,息差本身也是较薄的)。银行为了保住息差,开始铤而走险,寻找一些高风险的领域去投放信贷,获取更高的收益。这时,各国银行业总是不约而同地选择房地产贷款,因为房地产价格此时正在上涨。所以,我们观察到,各国利率市场化之后,银行息差都没怎么下降,这个原因是重要的一方面。

然后,等货币宽松期结束,央行收紧银根,房地产风险暴露,此前为了保息差而开始浪的银行,就开始出事了。

因此,利率市场化带给银行的风险,不是因为银行息差没了导致亏损,而是自己作死的。

因此,又有两个推论:

一、在利率市场化进程中,对银行业加强宏观审慎监管,加强微观审慎监管,别让银行干坏事。改善银行的公司治理,尤其提防银行股东层、管理层制订不切实际的考核任务。一句话:猥琐发育,别浪。

二、注意货币政策预调微调,不要涝旱急转,那会导致猪先飞到天上,然后摔死。

这些,都是别的国家或地区血淋淋的教育。我们在开这最后一枪时,有必要吸取教训。

(本文由作者王剑授权原创发布,如需转载请和作者联系)

作者:王剑,国信证券银行业首席分析师,2016、2017年新财富银行业最佳分析师

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